Irene Zhou | 文

　　美聯儲近期釋放了更為鷹派的加息信號——點陣圖(dot plot)顯示，2023年年末之前有兩次加息，而上次會議的中位值為零。

　　更關鍵的是，本次FOMC會議有多達七位委員認為，2022年美聯儲就應該開始加息。雖然七位委員在整個委員會的占比還沒有到達50%，但要知道去年12月的會議只有一位委員認為2022年應該加息，今年3月有四位認為應該加息。

　　按照這樣的趨勢，在下半年的美聯儲會議上超過半數委員認為明年應該加息的可能性正在上升。

　　此外，各界預計縮表可能會在今年年底前就正式啟動。

　　| 來源：FOMC， StoneX

　　在這一背景下，美國十年期國債收益率迅速反彈，從1.5%上升到1.58%。美元指數升值也接近1%，6月18日站上91.8。金價受到沖擊，擊穿了1800美元/盎司。

　　這使一眾投資者摸不著頭腦——黃金不是一直聲稱能抗通脹嗎?但為何通脹剛明確來臨，且美聯儲剛有跡象要啟動加息以避免通脹超調，金價就大跌了呢?在即將來臨的緊縮周期中，黃金投資真的沒機會了嗎?

　　名義利率短期影響金價，長期還得看實際利率

　　經濟環境轉好，通脹預期高企，推動名義利率上漲。從短期來看，加息預期似乎對黃金投資不利，推動了金價下行，但長期來看這并不絕對。

　　相比名義利率，實際收益率才是那把更為精確的衡量標尺，即名義債券收益率-通脹預期。盡管名義利率有上升之勢，但通脹預期則處于更高位，因而使得當前實際利率維持在很低水平。

　　之所以實際收益率的下降是關鍵因素，是因為黃金是非生息資產，在全球負利率資產擴容的背景下，這時候不生息但保值的黃金則顯得更有吸引力，持有成本更低。

　　黃金表現受幾種主要因素的驅動，其中之一就與持有黃金的機會成本有關。黃金之所以無法提供直接“收益”，是因為它沒有“交易對手風險”，因此也無人為收益擔責。但過去幾年，由于利率持續下跌，黃金投資炙手可熱。實際收益率越低，配置黃金的價值就越高。

　　回顧2019年后的那波黃金牛市，其實就是得益于實際利率的大跌，這讓非生息資產黃金展現價值。

　　2018年11月，當時眾多國際機構開始看好金價。那時黃金現貨價格為1223美元/盎司，10年期美債實際收益率為1.07%。金價從那以后上漲了50%，而美元在此期間并沒貶值，因此黃金幾乎完全由10年期美債的實際收益率下降而驅動，收益率到2020年8月金價觸頂時下降了200個基點(BP)，當時實際收益率僅約-0.9%，全球負收益債券規模不斷創下紀錄新高。

　　控制通脹非易事，黃金后期跑贏其他資產

　　通脹預期與實際利率緊密關聯，成為今年二季度以來驅動金價的重要因素。盡管美聯儲近日明確表示不會放任通脹無序走高并強調當前的通脹是暫時的，導致金價短時間內跳水，但這一態度對于市場來說并非是不可預見的沖擊。此外，對于通脹是長期趨勢還是暫時性的爭論也未停止。

　　在通脹不溫不火(低于3%)的環境下，黃金的價值往往被投資者忽視，但當通脹擔憂高漲且可能威脅經濟健康時，黃金會開始崛起，展現其對沖通脹的屬性，這就好比在20世紀70年代原油危機引燃的通脹周期時那樣。

　　可以看到，今年3月下旬以來，黃金價格一度在“全球商品漲價潮”和通脹預期下飆升，一度從1670美元附近飆升至1913美元附近。

　　目前，美國進入全面通脹期，且比預期的更為嚴重。CPI、核心CPI、PPI、核心PPI以及美聯儲青睞的PCE全線上漲。美聯儲能否真正有效控制通脹仍是未知數。

　　6月10日最新公布的數據顯示，美國5月CPI數據繼續維持上漲勢頭。其中5月整體CPI同比大漲5%，超預期的4.7%，增速創2008年8月以來最高;同時，剔除不穩定的食品與能源價格的核心CPI年率同樣高于預期，達3.8%，超市場預期3.5%，增速創1992年以來新高。

　　值得一提的是，5月底公布的美聯儲最青睞的通脹指標也創下1992年來最大漲幅——4月核心個人消費支出(PCE)同比增長了3.1%，超出美聯儲2%的目標值。

　　在這一背景下，黃金從3月開始因其對沖通脹的屬性而再度被市場關注。值得關注的是，之所以近階段黃金相較其他資產的表現并不算亮眼，主要是因為目前我們仍處于通脹的早中期。

　　研究數據顯示，在通脹期的頭六個月，其他主要商品的表現一般要優于黃金。不過，自1991年以來，黃金平均在進入通脹期的第二和第三年趕上甚至超過所有其他投資門類和商品。

　　中信建投最近表示，真正的緊縮沖擊或是黃金下一個買點。雖然緊縮動作會使前期被低估的利率快速抬升，但由于美聯儲動作過于滯后，將導致緊縮沒有很好的匹配基本面，那么在緊縮沖擊充分price in之后，長端利率有望重回逐步下行通道。

　　因此，在真正的緊縮沖擊后，將再度出現“長端利率下行+通脹實質性上行”的有利組合，屆時黃金有望重回上行趨勢。歷史上，收益率曲線出現倒掛時，往往會出現黃金比較好的買點。

　　低實際利率環境難以輕易終結，債務率亦是關鍵

　　未來，我們需要密切關注實際利率和美元的變化，這將主導金價。同時，歷來決定實際利率的因素還包括債務率，一般債務率越高代表實際利率更趨于走弱。

　　實際上，實際利率在今年經歷過一些起伏，并時刻影響著黃金的表現。年初，之所以黃金遭遇拋售，一度跌進了1600美元的區間，正是因為實際收益率飆升所致。

　　從名義利率拆解來看，今年2月中旬之前，美債利率快速攀升主要受通脹預期回升驅動。疫情后美國經濟加速復蘇，疊加拜登政府推岀的一輪輪大規模財政刺激，通脹預期不斷升溫，彼時實際利率受疫情反復等因素的影響持續磨底。

　　不過，10年期美債收益率自3月中下旬升至本輪的最高點1.74%后便開始震蕩下行。近期美債收益率的下行，更多是源自于通脹預期和實際利率的同步走弱。

　　3月下旬到5月底，實際收益率大跌近20BP，在此期間，金價也開始觸底回升，一度升破了1900美元。

　　雖然未來利率可能進入上升通道，但通脹的實際情況也比預期要更加嚴重，二者相減后，可能得出的實際利率并不會大幅攀升。世界黃金協會(WGC)的分析表明，美國實際利率要升至2.5%以上才會對黃金產生實質性的負面影響。

　　目前，發達國家的所有主權債務實際都為負利率。美國實際利率仍為負數(截至6月17日為-0.75%)，如果回升至0-2.5%，就有可能對金價產生下行影響，但僅會使黃金收益略低于其長期平均實際收益率6.1%。

　　| 美國各期限實際收益率。來源：圣路易斯聯儲

　　數據還顯示，即使在加息環境下，黃金也能帶來正向回報。自1990年代中期以來，美聯儲的通脹政策始終圍繞2%的目標變化，顯著減輕了名義收益率大幅上漲的風險，特別是像今天這樣以低利率為起點的情況。

　　各界也擔心美元在加息背景下或繼續飆升，這可能沖擊金價。對此，摩根資管全球策略師Kerry Craig近期稱，在加息前景的支撐下，美元將獲得更多支撐。但中長期而言，由于投資者將注意力轉向美國以外的機會，以及美國雙重赤字帶來的拖累，美元難以持續走強。

　　在2008年前，美聯儲的資產負債表只有8000多億美元，如今已近8萬億美元，而且美國聯邦債務與GDP之比已超二戰時期創造的最高紀錄。

　　未來，從更大的結構上來看，黃金的價格將由財政決定，財政支配貨幣，進一步左右利率決定因素。因此，除了要聽鮑威爾講什么，更要聽財長耶倫會講什么。一般而言，債務率和實際利率成反比。

　　央行、主權機構購金趨勢延續

　　相比起更為波動的投機者或個人投資者，大型機構的配置黃金看得更加長遠，熱情似乎也更穩定。

　　近期全球央行購金的動態備受關注。數據顯示，2021年第一季度全球央行凈購金95噸，同比下降23%，但環比增長20%。其中，匈牙利央行購金量最大，購入63噸黃金，三倍于其之前的黃金儲備，抵消了土耳其(-31.5噸)的大量售出(有時新興市場國家央行賣黃金是為了換取美元流動性)。

　　匈牙利央行表示，應對疫情引發的風險是此次購金決策的關鍵因素。全球性政府債務激增，市場通脹擔憂加劇，黃金作為避險資產和價值載體的重要性在凸顯;波蘭央行也宣布計劃在未來幾年內至少增加100噸黃金儲備，并表示黃金在波蘭外匯總儲備中的占比應提升至20%，目前為8.35%。

　　此外，大型資產配置機構當前也面臨空前挑戰——全球低增長、負收益資產擴容。對于有收益需求的主權基金，配置思路也有所變化，除了考慮更多配置收益更高的股票資產，也將關注點投向黃金。

　　“各國央行將黃金視作負收益債券的潛在投資替代品，黃金需求持續攀升。”美國大型資管機構景順(Invesco)大中華、東南亞及韓國區行政總裁潘新江此前表示。

　　景順去年發布了第八份年度《全球主權資產管理研究》，深入研究了來自83只主權基金及56家央行的基金經理和策略師，旗下管理的資產總額達19萬億美元。研究結果顯示，各國央行及為數不多的主權基金都增持了黃金。

　　平均來看，黃金配置占各國央行儲備組合總額的比重從2019年的4.2%升至4.8%，而且，近半數增持的黃金(48%)是用來替代負收益的債券。

　　數據顯示，為應對疫情沖擊，全球共40多個國家和地區的央行先后降息近70次。發達國家國債收益率多為負，日本10年期國債收益率接近零。央行主要投資于實物黃金，40%則投資于黃金期貨和黃金ETF，這是因為ETF和期貨便于交易、流動性好，因而對央行有吸引力。

　　「 圖片 | 視覺中國 」