1月29日，證監會、全國股轉公司分別發布《關于完善全國中小企業股份轉讓系統終止掛牌制度的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則》(以下簡稱《實施細則》)，并向社會公開征求意見。

　　《指導意見》主要明確了終止掛牌制度建設的基本原則及制度要點;《實施細則》則對主動終止掛牌的條件和程序、強制終止掛牌的情形和要求、終止掛牌中的投資者保護措施和終止掛牌專區相關安排等進行了全面規定，形成了標準明確、程序透明、契合新三板市場特點的終止掛牌制度。

　　業內人士表示，在建立常態化退市機制大背景下，新三板終止掛牌制度的出爐與此前A股退市新規的正式落地遙相呼應。在新三板市場全面深化改革下，精選層設立和推出轉板制度吸引了優質企業“留下來”，終止掛牌制度則有力保障了市場有序出清功能，有助于構建有進有出、優勝劣汰的新三板市場生態，也讓中小投資者的權益能獲得更為充分的保障。

　　制度出臺恰逢其時

　　終止掛牌制度是新三板市場重要的基礎性制度，在新三板成立之初，便建立了市場化的退出機制，近年來，隨著市場形勢發生較大變化，掛牌公司終止掛牌呈現快速增長態勢，同時，終止掛牌的情形、程序以及終止掛牌后投資者保護等方面均面臨新的問題。

　　公開數據顯示，2017年至2019年，新三板主動終止掛牌公司分別為661家、1397家、1590家，被強制終止掛牌的公司分別有48家、119家、397家。證監會表示，有必要通過出臺規范性文件，進一步明確新三板終止掛牌制度的基本原則與主要內容，以便更好地指導終止掛牌制度建設及實施工作。

　　去年3月份，新證券法確立了更加市場化的退市制度，同時，確立了新三板作為目前唯一一家國務院批準的其他全國性證券交易場所，與證券交易所具有相同的法律地位。此次終止掛牌制度面世，是遵循新證券法精神的重要體現，進一步突出了全國股轉公司的主體責任。此外，終止掛牌制度建立了適合新三板市場的投資者權益保護機制，如強化終止掛牌內部決策、明確終止掛牌后股份轉讓等。

　　如果說更加完備的法律法規是新三板終止掛牌制度出臺的“地利”，那么，推進建立常態化退市機制則是其推出的重要契機，實現了新三板終止掛牌制度與A股退市新規在規則上的同步。而新三板改革實施一年多以來，多項基礎性制度的建立健全，精選層攜手轉板機制吸引優質企業晉層，則為終止掛牌制度推出的提供了良好條件。

　　分析人士表示，此次出臺的新三板終止掛牌制度可謂恰逢其時，既是新三板深化改革持續推進的重要體現，也是對市場制度建設的進一步完善。一個健康的市場應該是進出有序的，新三板企業終止掛牌將變得有章可循。消除此前終止掛牌過程中所產生的多方面弊端，無論是對于提升新三板的吸引力，還是對于促進新三板自身的發展，都將發揮積極作用。

　　出清劣質掛牌公司

　　早在2016年，全國股轉公司便起草了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》，此次新規出爐，多位業內人士表示，終止掛牌制度的多項規定具備創新性，且更加嚴格，將有效發揮堅決出清劣質公司的作用，促進形成良性的市場進退生態。

　　具體來看，在主動終止掛牌制度上，《指導意見》規定，對擬主動終止股票在新三板掛牌交易的公司，要求召開股東大會作出決議，且需經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，尊重掛牌公司基于其意愿自治做出的終止掛牌決定。同時，為落實“放管服”要求，《實施細則》則取消了主動終止掛牌中關于聘請律師出具法律意見書的要求，僅需由主辦券商出具持續督導專項意見，切實減輕掛牌公司負擔。

　　在強制終止掛牌制度安排上，《實施細則》在現行未按時披露年報或半年報、無主辦券商持續督導情形的基礎上，新增了四大類12種強制終止掛牌情形，主要包括信息披露不可信、喪失持續經營能力、公司治理存在重大缺陷、存在重大違法違規行為等。

　　值得一提的是，投資者保護成為新三板終止掛牌工作的重中之重。在主動摘牌過程中，掛牌公司需制定合理的異議股東保護措施并經股東大會特別決議通過，對于異議股東保護措施不合理且拒不改正等不符合主動終止掛牌條件的公司，股轉將駁回其主動終止掛牌申請。

　　北京南山投資創始人周運南表示，異議股東方面比之前更加有章可循，也有利于主動摘牌的推進，只要異議股東的訴求正常合理，應該會比之前更能保證投資者的合法權益。

　　此外，在強制摘牌過程中，《實施細則》要求設置10個交易日的摘牌整理期，充分保障投資者退出機會。允泰資本創始合伙人付立春表示，這相當于為企業、投資者提供了緩沖期。

　　搭建終止掛牌專區

　　根據有關法律法規，股東人數超過200人的終止掛牌公司仍屬于非上市公眾公司。為便于其履行非上市公眾公司相關義務，《實施細則》中明確搭建終止掛牌專區相關安排，專區遵循服務理念，依法采取非公開協議轉讓方式，實行投資者適當性管理和T+5機制，滿足投資者的基本轉讓需求，同時防范風險傳導。

　　周運南表示，“設立終止掛牌專區為股東人數超過200人的終止掛牌公司提供股份轉讓和信息披露服務”是此次新規的一大亮點。他表示，專區為終止掛牌公司提供股份轉讓和信息披露服務，讓投資者們有了持續的交易權和更便捷的信息知情權，同時，相較區域股權交易中心，二級市場個人投資者還能繼續享受免交個人所得稅的優惠政策，降低了交易成本。此外，專區的設立有利于公司的股權轉讓安排和資本運作，也方便了終止掛牌公司重新恢復掛牌。

　　《實施細則》對企業重新掛牌也做出明確規定，主動摘牌公司可以隨時申請重新掛牌;對于強制摘牌公司，不允許那些欺詐發行、信息披露觸犯刑法或欺詐掛牌的公司重新申請掛牌;對于其他強制摘牌公司，在滿足一定的整改條件后，可以在終止掛牌3個完整會計年度后重新申請掛牌。

　　對于未來終止掛牌制度進一步完善的可能性，華財新三板研究院副院長謝彩表示，隨著精選層的運行，新三板摘牌制度也可能基于分層實施差異化的摘牌制度安排，精選層可能采取“定性+定量”多種退市指標，增加財務指標以及交易類定性指標;而創新層和基礎層更注重違法違規類定性指標。