2021年至今，整個醫(yī)藥行業(yè)中，化學制劑板塊的日子并不好過，尤其是“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥。

　　截至7月20日，恒瑞醫(yī)藥總市值4042億元，相當于同一板塊后面17家企業(yè)的市值總和。但是與年初相比，其股價已下跌32%，市值蒸發(fā)超過2000億元。

　　縱觀今年醫(yī)藥板塊，雖然漲幅較去年有所放緩，但好歹也有9.5%。顯然，大白馬恒瑞醫(yī)藥的走勢，與此相悖。

　　跌跌不休的背后，原因到底是什么?近日，公司董事長辭職，創(chuàng)始人孫飄揚重新“出山”，又會帶來什么變化?

　　01、“仿制藥”+“創(chuàng)新藥”

　　1970年，憑借著幾口大缸和大鍋，恒瑞醫(yī)藥的前身——連云港制藥廠成立了。

　　雖然在之后的發(fā)展中，藥廠的規(guī)模有所擴大，但技術始終落后。到1990年，其主要產(chǎn)品還只有紅藥水、紫藥水，以及像紅霉素這種一片只賣一分錢的片劑。

　　面對每況愈下的經(jīng)營困境，如何避免廠子倒閉，成為時任廠長孫飄揚面臨的一大難關。

　　早在8年前，中國藥科大學本科、南京大學碩士畢業(yè)的孫飄揚，就以技術員的身份進入過藥廠。奈何珍珠被當泥丸，鳳毛麟角的碩士身份，并沒有讓他得到重用。直到被調(diào)任到上級醫(yī)藥工業(yè)公司后，孫飄揚才憑借突出的研發(fā)能力，得到賞識，后來被委以挽救藥廠的重任。

　　上世紀90年代初期，國內(nèi)藥品市場產(chǎn)品匱乏，別說是創(chuàng)新藥，連仿制藥都很稀少。尤其是抗腫瘤藥，大企業(yè)認為市場不大，不愿意做;小企業(yè)無法跨越技術門檻，不會去做。

　　在大范圍調(diào)研后，孫飄揚確立了“做大廠不想做的，小廠做不了”的發(fā)展策略，將抗腫瘤藥品作為藥廠生存下去的突破口，為此進行了兩次賭博。

　　第一次押寶，孫飄揚動用廠里的所有積蓄，買下了一款代號為VP16的抗癌針劑專利，這是一款在美國上市十余年、前景很好的藥。但由于藥廠設備簡陋，只能以膠囊型產(chǎn)品面世，沒曾想?yún)s收獲了百萬利潤。

　　緊接著1992年，孫飄揚幾乎將藥廠一年的全部利潤120萬元，買入了一款中國醫(yī)科院藥研所開發(fā)的抗癌新藥的專利。要知道，專利只是起點，隨后還需要研發(fā)以及臨床試驗，這是一個漫長的過程。

　　幸運的是，1995年，恒瑞自產(chǎn)的抗癌新藥上市后大受歡迎，連云港制藥廠一舉轉(zhuǎn)型為抗癌藥領域的領導者。兩年后，藥廠股份制改造，更名為恒瑞醫(yī)藥，并于2000年登陸上交所。

　　恒瑞上市的那一年，中國加入了WTO，國外醫(yī)藥公司大舉進入。孫飄揚意識到，在日益激烈的市場競爭中，低技術的仿制藥空間將越來越少，由高技術仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，是必然的趨勢。

　　于是，恒瑞醫(yī)藥開始向創(chuàng)新藥加大研發(fā)投入。但創(chuàng)新藥也不是想做就能做的，除了錢和人才，還需要時間。一款新藥從研發(fā)到上市要10年左右，期間投入數(shù)十億，而且還不一定會成功。

　　為了保證資金鏈不斷裂，恒瑞醫(yī)藥制訂了“仿制藥”+“創(chuàng)新藥”兩條腿走路的戰(zhàn)略。選取技術壁壘高的仿制藥逐步做到“首仿”，賺來的錢再投入創(chuàng)新藥的研發(fā);一旦新藥上市，收回資金再投入研發(fā)，以此形成一種良性循環(huán)。這條發(fā)展路徑，其實也是中國創(chuàng)新藥的一個縮影。

　　在推出多款仿制藥品的同時，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥布局逐漸進入收獲期。公司基本形成每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢。

　　“兩條腿戰(zhàn)略”下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績保持了長期的高速增長。上市20年來，公司的營業(yè)收入、凈利潤平均增速均超過20%。2020年，公司收入達277億元，是上市之初的57倍。同期凈利潤63億元，是上市之初的95倍。

　　曾經(jīng)瀕臨破產(chǎn)的小藥廠，已然發(fā)展成中國最大的抗腫瘤藥和手術用藥的研究和生產(chǎn)基地，產(chǎn)品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，成為中國化學制藥的龍頭。

　　02、“醫(yī)藥一哥”又不香了?

　　優(yōu)秀業(yè)績下，恒瑞醫(yī)藥還很多金。

　　自2005年開始，公司基本做到了零借款。2015年后，由于資金規(guī)模龐大，恒瑞醫(yī)藥開始購買理財。2020年，賬面上除了108億元存款外，公司還有56億元的理財產(chǎn)品。

　　正所謂財大氣粗，公司近些年的生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，主要靠自己，資產(chǎn)負債率逐年走低，目前穩(wěn)定在11%左右。

　　憑借抗打的財務數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥在資本市場上還收獲了“醫(yī)藥一哥”的稱號，雖然凈資產(chǎn)收益率(ROE)略遜于茅臺，但持續(xù)十余年保持在20%以上。

　　股神巴菲特曾經(jīng)說過，那些ROE常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司，都是好公司。但是，恒瑞醫(yī)藥在資本市場上的爆發(fā)，卻是從2015年開始的。背后的原因，與國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的轉(zhuǎn)變息息相關。

　　2005年開始，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)似乎進退維谷，藥品沒有競爭力，沒有資本看得上。究其原因，在于此前原藥監(jiān)局局長鄭筱萸，獨攬大權，導致臨床試驗數(shù)據(jù)都造假的“新藥”，砸錢就能通過藥品審批，甚至出現(xiàn)了不考慮藥效，只求安全、吃不死人的評價標準。

　　直到10年后，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)尤其是創(chuàng)新藥發(fā)展，才出現(xiàn)了一道分水嶺。

　　2015年8月，隨著《國務院關于改革藥品醫(yī)療器械評審制度的意見》等一系列政策的出臺，新藥認定標準與國際接軌，仿制藥標準被提高到原研藥(原創(chuàng)型新藥)水平，審批效率的大幅提高，讓醫(yī)藥領域重新煥發(fā)了久違的生機。

　　在這個背景下，本就兩條腿走路的恒瑞醫(yī)藥，更舍得在研發(fā)上花錢了。

　　2015年后，公司研發(fā)費用占收入比重不斷提升。目前，恒瑞醫(yī)藥已上市的創(chuàng)新藥有7款，其中有5款都是在2015年以后上市的。公司處于臨床三期或上市審批中的創(chuàng)新藥，共有14款。

　　也是從這時候開始，恒瑞醫(yī)藥開始在資本市場上受到投資大佬的青睞。

　　2015年四季度，高瓴資本管理有限公司-HCM中國基金通過二級市場，一度進入恒瑞醫(yī)藥前十大股東，持股1662萬股，占比0.85%。

　　除此之外，持有恒瑞醫(yī)藥的基金數(shù)量逐年走高。尤其是2019年開始，基金持有數(shù)量破千，至2020年末，基金持有數(shù)量高達1465支。其中，不乏多位知名基金經(jīng)理，如朱少醒、葛蘭、劉彥春、劉格菘等。

　　星光熠熠的資本襯托下，恒瑞醫(yī)藥的股價節(jié)節(jié)攀升。2020年末，公司總市值首次突破6000億元。如果從上市開始算，公司前復權股價漲幅達698倍，堪稱一臺造富機器。2020年福布斯中國富豪榜上，孫飄揚家族以2335億元身家，位居第四位。

　　但是，一切卻在2021年上半年發(fā)生了轉(zhuǎn)變。截至2021年7月20日，恒瑞醫(yī)藥股價63.18元，較年初跌去32%，市值蒸發(fā)超過2000億元。2021年一季度末，基金持倉家數(shù)已經(jīng)腰斬至593家，基金名單中已不見了劉彥春、朱少醒的名字。但是，葛蘭、劉格菘等卻選擇了加倉。

　　眾多投資者疑惑，大白馬怎么了?

　　03、孫飄揚還能打嗎?

　　成也蕭何，敗也蕭何。恒瑞醫(yī)藥股價的頹勢，與業(yè)績息息相關。

　　據(jù)市界不完全統(tǒng)計，包括國信證券、平安證券在內(nèi)的15家券商，對恒瑞醫(yī)藥2020年營業(yè)收入的預期，平均為286億元，這一均值比公司實際收入高出近10億元。雖然收入的下滑，主要是麻醉類業(yè)務減少導致的，但投資者仍然失望了。

　　本就沒有達到預期的業(yè)績，疊加國家藥品采集的影響，更是增加了市場的困擾。

　　在第五輪國家藥品采集中，恒瑞醫(yī)藥6個品種中標，2個產(chǎn)品未中標。2020年，這些藥品合計占總收入的15%。公司公告顯示，中選價格與原中標價格相比有較大幅度下降，可能對銷售業(yè)績造成一定壓力。因此，在擬中選結果流出的當天(6月24日)，公司股價就下跌4.43%。

　　北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢公司創(chuàng)始人史立臣向市界表示，集采對于恒瑞醫(yī)藥來說可謂進退兩難，中標意味著價格下降，不中標則可能銷售數(shù)量受損，都會對業(yè)績產(chǎn)生影響。因此，從策略上來說，越是競爭激烈的產(chǎn)品，越應該爭取進集采，反之亦然。但作為龍頭企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥似乎并沒有研究透徹、也沒有跟緊集采相關的政策。

　　除了業(yè)績因素，史立臣認為，近兩年頻頻爆出的藥品銷售時的商業(yè)賄賂行為，也暴露了恒瑞醫(yī)藥內(nèi)部管理的一些問題。

　　4月初，恒瑞醫(yī)藥收到了來自財政部5萬元的行政處罰。處罰原因主要是2018年，公司銷售費用中，存在涉及數(shù)百萬元的不合規(guī)報銷憑證。

　　看似處罰金額不高，但著實戳到了恒瑞醫(yī)藥的“痛處”——接近百億的銷售費用，占營業(yè)收入的35%。投資者并不希望高昂的費用在侵蝕利潤的同時，還藏有貓膩。

　　除了自身原因，恒瑞醫(yī)藥所在的創(chuàng)新藥行業(yè)，也開始暗流涌動。

　　7月2日，CDE發(fā)布了《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》的征求意見稿。其核心，是強調(diào)抗腫瘤藥物研發(fā)要“以臨床需求為核心，以臨床價值為導向”，鼓勵源頭創(chuàng)新，遏制偽創(chuàng)新、me too藥的泛濫，擠一擠行業(yè)中的水分。

　　據(jù)媒體報道，恒瑞醫(yī)藥相關高層在電話會議中表示，恒瑞本身所有臨床基本都是按照這個指導原則來做，不知道為什么市場反應這么過度。

　　但史立臣表示，恒瑞醫(yī)藥不少在研藥物和這個原則有沖突，而公司對這些藥物研發(fā)投入的時間、資金和資源都不少。

　　雖然創(chuàng)新藥行業(yè)都在向源頭創(chuàng)新努力，但為了實現(xiàn)它，也許還有一段很長的路要走。種種壓力下，為了維持業(yè)績的高增長，高藥品定價的歐美國家，成為不少醫(yī)藥能者瞄準的新市場。

　　但是，即使是對恒瑞醫(yī)藥這種巨頭來說，國際化也并不容易。2020年，恒瑞醫(yī)藥的國際業(yè)務收入僅有7.58億元，占總收入比重不足3%。

　　重重壓力之下，7月9日，恒瑞醫(yī)藥突發(fā)公告，周云曙因身體原因申請辭去董事長、總經(jīng)理以及董事會專門委員會相應職務，實控人孫飄揚在卸任一年半后，再次“出山”，暫代董事長一職。消息一出，股價隨之小幅上漲。

　　有市場人士分析認為，孫飄揚不僅是技術出身，且高度重視研發(fā)，或許可以為公司創(chuàng)造新的業(yè)績增長點。

　　老驥伏櫪，志在千里。孫飄揚在接受《新華日報》采訪時曾表示，恒瑞追求的創(chuàng)新，是面向世界的創(chuàng)新。只有深度接軌世界，踢好創(chuàng)新的“世界杯”，中國自主創(chuàng)新才能更好地獲得國際認可。對于63歲的他來說，如何在激烈的醫(yī)藥競爭環(huán)境中，實現(xiàn)這一目標，將是其面臨的又一大挑戰(zhàn)。(邯鄲做小程序)