近期，美股再度在強勁的財報季下創(chuàng)下新高，亞太股市暫時企穩(wěn)，10年期美國國債收益率也驚人地下降至不到1.2%的水平。

　　但摩根士丹利利率策略師丁格拉(Guneet Dhingra)近期表示，市場可能大幅低估了美國國債收益率的公允水平，綜合考慮當前的經(jīng)濟復(fù)蘇、就業(yè)和倉位，收益率應(yīng)該是1.6%。“即使德爾塔(Delta)病毒導(dǎo)致疫情戰(zhàn)線再度拉長，但若以英國為美國的前瞻指標，隨著病例激增，英國住院人數(shù)仍不算高，經(jīng)濟還是持續(xù)重啟，最終病例開始減少，這表明疫情的下行風(fēng)險被夸大了。”美聯(lián)儲理事沃勒近期也表示，預(yù)計10月將宣布縮減QE(量化寬松)。

　　2021年3月期間，10年期美債收益率從早前的0.9%一度觸及1.7%高位，導(dǎo)致美股、A股等主要資本市場皆出現(xiàn)拋售。因此機構(gòu)也提醒，不可因美債收益率暫時維持低位就掉以輕心。而且，就目前來看，全球通脹可能不會是“暫時”的。

　　警惕美債收益率再度反撲

　　摩根士丹利認為，倉位往往解釋了多數(shù)市場的異動，但并不一定證明市場的判斷是正確的。

　　“我們要避免陷入認為‘美債收益率將維持低位’的陷阱，這是投資者僅在4個月前才經(jīng)歷過的陷阱——3月美債收益率大幅上升，主要是由于日本投資者基于財年年底的考慮而拋售美債。然而，當時大多數(shù)投資者錯誤地將收益率飆升視為經(jīng)濟開始過熱的證明，當時各界一致認為收益率將突破2%。我們當時警告投資者，相對于經(jīng)濟基本面的現(xiàn)實情況，收益率已過高。在接下來的幾周，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)果然無法跟上不切實際的預(yù)期，10年期美債收益率開始走低。”丁格拉對記者表示，目前市場可能也存在誤判，只是誤判的方向恰恰和3月相反。

　　在他看來，目前10年期美債收益率的合理估值應(yīng)該在1.6%，而不是不到1.2%。“這在很大程度上是由于近幾周新冠疫情的負面新聞影響被放大。在我們看來，收益率水平?jīng)]有恰當?shù)胤从硰妱诺拿绹?jīng)濟或美聯(lián)儲的立場。隨著市場倉位的判斷更加清晰，預(yù)計未來幾周美債收益率將上升。”

　　無獨有偶，不乏機構(gòu)認為，各界高估了病毒對發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇的沖擊，同時低估了美國經(jīng)濟目前的強勁程度。

　　美國“公募一哥”先鋒領(lǐng)航(Vanguard)亞太區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家王黔此前對第一財經(jīng)記者表示，美國經(jīng)濟處于早期進入中期的階段，還處于復(fù)蘇加速期，并非經(jīng)濟周期的中后期。即使經(jīng)濟復(fù)蘇開始減速，但速度也不低。

　　她預(yù)測2022年美國經(jīng)濟增速還能保持在3.5-4%之間，這遠超潛在經(jīng)濟增長率，這意味著美國到2022年初產(chǎn)出缺口將轉(zhuǎn)正。同時，即使Delta病毒會增加感染率，但美國的疫苗接種進程比較理想，有效降低了住院率和死亡率。再加上美國政府對感染人數(shù)的容忍度更高，所以即使感染人數(shù)上升，對經(jīng)濟的影響也不會很大。更關(guān)鍵的是，王黔認為，美國可能還將出臺財政刺激方案提振通脹和增長，“再通脹交易”會卷土重來，這可能推升美債收益率。

　　此外，丁格拉也表示，目前，10年期國債收益率意味著市場認為2023年3月美聯(lián)儲將啟動第1次加息，并維持每年1.5次的加息節(jié)奏。但他認為這一隱含的加息速度過低，特別是今年6月的“點陣圖”已經(jīng)顯示，6名FOMC(美國公開市場委員會)委員預(yù)計，未來每年將加息3-4次。因此，10年期美債收益率的水平顯然被大大低估。

　　關(guān)鍵在于，什么將真正成為推動美債收益率重新飆升的催化劑?丁格拉認為，7月的就業(yè)報告可能會是潛在的動力。

　　“我們的首席美國經(jīng)濟學(xué)家贊特納(Ellen Zentner)預(yù)計，7月的非農(nóng)就業(yè)報告將顯示新增就業(yè)人數(shù)略高于100萬人，這一亮眼的數(shù)據(jù)可能會引發(fā)收益率上升。如果8月學(xué)校順利開學(xué)，可能會進一步推動就業(yè)市場的強勁增長。此外，我們預(yù)計住房通脹將走強，這將支持通脹持續(xù)攀升。同時，預(yù)計今年晚些時候?qū)⒂?萬億美元的財政刺激計劃，這將進一步推動收益率走升。”他稱。

　　過去幾個月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，各界認為，這與美國人民因擔心感染風(fēng)險、育兒需求、財政補助等而不愿意出去工作有關(guān)，但從秋季開始，新增就業(yè)人數(shù)可能就會恢復(fù)正常。嘉盛集團資深分析師辛普森(Matt Simpson)對記者表示，美國的房租、房貸寬限和疫情特殊失業(yè)金都要過期了，而且現(xiàn)在基本明確不會續(xù)期，而這也意味著此前不出來工作的美國人民要被迫恢復(fù)工作，這可能意味著非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)會逐步恢復(fù)正常。

　　理事沃勒最新表示，預(yù)計10月將宣布縮減QE。他稱，如果未來兩個月的就業(yè)報告均如他的預(yù)期，顯示就業(yè)崗位增加80萬至100萬，美聯(lián)儲可能在10月開始縮減對經(jīng)濟的支持。沃勒表示，7月和8月新增約160萬至200萬個工作崗位，意味著美國經(jīng)濟將恢復(fù)85%損失的就業(yè)崗位，這符合“取得進一步實質(zhì)性進展”的縮減購債門檻。

　　這輪通脹大概率不是“暫時”的

　　通脹的前景對未來美債收益率的判斷也至關(guān)重要。目前的共識愈發(fā)清晰——美聯(lián)儲所說的“通脹只是暫時的”可能根本站不住腳，實際的通脹大概率持續(xù)在較高的水平。

　　在美國無限QE的影響下，全球通脹呈現(xiàn)出前所未有的景象。不僅美國CPI已高達5.4%，美聯(lián)儲青睞的通脹指標核心PCE(個人消費支出，剔除了一些波動因素)也已遠超2%的長期目標，高達3.5%;經(jīng)濟復(fù)蘇相對乏力的歐盟，通脹也已超過央行目標，逼迫歐洲央行重新制定通脹標準;就連長期受通縮威脅的日本，通脹也出現(xiàn)了明確的上升趨勢。

　　目前全球央行的說法是通脹是暫時的，但問題在于，“通脹暫時論”主要是從技術(shù)層面來安撫市場對通脹的擔憂。油價和二手車價的暴漲導(dǎo)致近期海外通脹飆升，雖然這不可能持續(xù)，明年基數(shù)因素去除后，通脹會自然回落。但實際上，通脹的水平將遠超疫情之前。

　　首先，以美國為中心向外輸出的通脹壓力很難是暫時的。目前來看，新冠疫情不是暫時的，盡管可以寄希望于第三針，但這仍需時間，因此各界認為通脹也很難是暫時的。

　　辛普森對記者表示，疫情會對生產(chǎn)和生產(chǎn)效率有負面影響，而很多勞動力在這種情況下無法恢復(fù)正常，人們?nèi)該墓ぷ鲿徊《靖腥荆@會造成勞動力供給和產(chǎn)業(yè)鏈供給困難。同時，為了不讓經(jīng)濟陷入衰退，美國方面會使用極其寬松積極的貨幣和財政政策進行對沖。這造成的結(jié)果就是——干活的人少了，產(chǎn)出也少了，但需求卻不減反增，通脹自然就會攀升。

　　此外，逆全球化趨勢難以逆轉(zhuǎn)，疫情加速了原本就已在加速度的逆全球化趨勢。總體而言，全球經(jīng)濟正在從前以經(jīng)濟效益最大化的模式，轉(zhuǎn)向安全第一、經(jīng)濟效益第二的模式。全球化帶來的全球分工和經(jīng)濟效益最大化模式的逆轉(zhuǎn)，無疑將在長期增加幾乎所有產(chǎn)品和服務(wù)的成本通脹。