4月社融縮而貸款不低：社融主因表外融資大幅收縮，資管新規過渡期最后一年開始對表外融資增速形成抑制。4月社融、信貸表現明顯分化。從社融來看,廣義信用環境單月收縮明顯，4月新増1.85萬億，同比少増達1.25萬億，較我們的預期低約4000億。但從結構上來看，低于預期的部分幾乎全部來自表外：委托貸款、信托貸款合計單月減少1500多億，未貼現匯票亦單月減少超2100億，三項合計低于我們預期約4200億。表外融資的普遍大幅收縮可能是兩大原因疊加的結果：其一可能是年初以來投資需求釋放節奏明顯較20H2放緩，企業對各類表外融資的需求階段性有所減少;其二可能在于資管新規過渡期延長后也行至最后一年，更多銀行開始從表外業務的資產負債端開始著手進行結構調整，4月可能是一個單月調整比較集中的月份。社融中其他方面表現較為穩定，對實體人民幣貸款新增1.28萬億、政府債券融資3700多億均符合預期，企業債券融資3500億略好于預期，與正常年份4月接近。4月社融存量同比下行0.6個百分點至11.7%，低于我們預期0.2個百分點。

　　信貸新增符合預期，企業中長貸、居民中長貸持續得到保障，地產產業鏈融資仍得到總量意義上的合理呵護。4月新增信貸1.47萬億，同比小幅少增2300億基本符合預期;結構仍持續向居民、企業中長貸傾斜，當月分別新增4918億、6605億，同比分別多增約500億和1000億。年初以來居民企業中長貸持續在高基數基礎上進一步高增，凸顯貨幣政策方向仍在力保地產、基建投資穩定增長，而并不急于在經濟恢復的關鍵年份為大幅壓降杠桿率而影響到正常的投資需求。

　　M2、M1增速回落幅度大于預期，單月企業短期資金、廣義信用融資收縮形成直接影響。4月M2同比大幅回落1.3個百分點至8.1%，大幅弱于我們預期的9.0%，一方面財政存款同比多增5200多億回到正常水平，顯示財政支出向下半年集中4月仍未開始發力，對流動性形成一定對沖，但此外我們也看到社融增速大幅下行所代表的廣義信用的單月收縮也對企業、居民存款普遍性地形成抑制，包括更多表征企業短期流動性情況的M1增速也下行達0.9個百分點至6.2%。盡管M2、M1基數均明顯單月走高，但剔除基數之后來看，今年4月的下滑幅度仍然是比較顯著的。

　　社融縮而資金利率反常下降，顯示主要是信用需求單月驟冷，而央行在貨幣供給方面實際上是持續呵護的。但融資需求減少的原因可能存有不確定性。我們結合銀行間資金利率，就會發現4月呈現的情況是“貨幣操作松+社融增速降”的組合，才能夠與R007在社融收縮的月份反常下行的現象相匹配。這個組合呈現出一個確定性和一個不確定。確定性的是，央行確實無意在今年這樣一個經濟恢復固本培元的關鍵年份，強行通過大幅壓降信用增速的方式冒著抑制投資需求正常恢復的巨大風險實施并無太大短期必要的宏觀杠桿率壓降行為，這一點從一季度貨幣政策執行報告中再次強調了一季度宏觀杠桿率的小幅下行已經被認為是貨幣政策趨于正常化的重要成果這一點中也可以得到應證，從而我們可以合理預期后三個季度宏觀杠桿率得以基本維持穩定，社融增速不會出現失速下行的局面，我們仍維持全年社融增速11.0%左右的預期不變。而一個不確定性則是4月信用需求為何收縮的問題，如果僅是因為資管新規過渡期臨近尾聲而出現的類似于去年12月那樣的單月技術調整的話，未來幾個月不會持續信用偏冷，但如果是反映了企業已經開始對通脹和需求前景展望轉為謹慎而計劃下調投資規模而導致的信用收縮的話，就可能會在今年4季度的投資情況中開始有所反映。5-6月剔除基數的信用增速、以及信用結構，都值得給予更大程度的關注。

　　以下為正文

　　一、4月社融縮而貸款不低：社融主因表外融資大幅收縮，資管新規過渡期最后一年開始對表外融資增速形成抑制

　　4月社融、信貸表現明顯分化。從社融來看,廣義信用環境單月收縮明顯，4月新増1.85萬億，同比少増達1.25萬億，較我們的預期低約4000億。但從結構上來看，低于預期的部分幾乎全部來自表外：委托貸款、信托貸款合計單月減少1500多億，未貼現匯票亦單月減少超2100億，三項合計低于我們預期約4200億。表外融資的普遍大幅收縮可能是兩大原因疊加的結果：其一可能是年初以來投資需求釋放節奏明顯較20H2放緩，企業對各類表外融資的需求階段性有所減少;其二可能在于資管新規過渡期延長后也行至最后一年，更多銀行開始從表外業務的資產負債端開始著手進行結構調整，4月可能是一個單月調整比較集中的月份。社融中其他方面表現較為穩定，對實體人民幣貸款新增1.28萬億、政府債券融資3700多億均符合預期，企業債券融資3500億略好于預期，與正常年份4月接近。4月社融存量同比下行0.6個百分點至11.7%，低于我們預期0.2個百分點。

　　二、信貸新增符合預期，企業中長貸、居民中長貸持續得到保障，地產產業鏈融資仍得到總量意義上的合理呵護

　　4月新增信貸1.47萬億，同比小幅少增2300億基本符合預期;結構仍持續向居民、企業中長貸傾斜，當月分別新增4918億、6605億，同比分別多增約500億和1000億。年初以來居民企業中長貸持續在高基數基礎上進一步高增，凸顯貨幣政策方向仍在力保地產、基建投資穩定增長，而并不急于在經濟恢復的關鍵年份為大幅壓降杠桿率而影響到正常的投資需求。

　　三、M2、M1增速回落幅度大于預期，單月企業短期資金、廣義信用融資收縮形成直接影響

　　4月M2同比大幅回落1.3個百分點至8.1%，大幅弱于我們預期的9.0%，一方面財政存款同比多增5200多億回到正常水平，顯示財政支出向下半年集中4月仍未開始發力，對流動性形成一定對沖，但此外我們也看到社融增速大幅下行所代表的廣義信用的單月收縮也對企業、居民存款普遍性地形成抑制，包括更多表征企業短期流動性情況的M1增速也下行達0.9個百分點至6.2%。盡管M2、M1基數均明顯單月走高，但剔除基數之后來看，今年4月的下滑幅度仍然是比較顯著的。

　　四、社融縮而資金利率反常下降，顯示主要是信用需求單月驟冷，而央行在貨幣供給方面實際上是持續呵護的。但融資需求減少的原因可能存有不確定性

　　我們結合銀行間資金利率，就會發現4月呈現的情況是“貨幣操作松+社融增速降”的組合，才能夠與R007在社融收縮的月份反常下行的現象相匹配。這個組合呈現出一個確定性和一個不確定。確定性的是，央行確實無意在今年這樣一個經濟恢復固本培元的關鍵年份，強行通過大幅壓降信用增速的方式冒著抑制投資需求正常恢復的巨大風險實施并無太大短期必要的宏觀杠桿率壓降行為，這一點從一季度貨幣政策執行報告中再次強調了一季度宏觀杠桿率的小幅下行已經被認為是貨幣政策趨于正常化的重要成果這一點中也可以得到應證，從而我們可以合理預期后三個季度宏觀杠桿率得以基本維持穩定，社融增速不會出現失速下行的局面，我們仍維持全年社融增速11.0%左右的預期不變。而一個不確定性則是4月信用需求為何收縮的問題，如果僅是因為資管新規過渡期臨近尾聲而出現的類似于去年12月那樣的單月技術調整的話，未來幾個月不會持續信用偏冷，但如果是反映了企業已經開始對通脹和需求前景展望轉為謹慎而計劃下調投資規模而導致的信用收縮的話，就可能會在今年4季度的投資情況中開始有所反映。5-6月剔除基數的信用增速、以及信用結構，都值得給予更大程度的關注。