來源：郭磊宏觀茶座

　　郭磊為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

　　報告摘要

　　第一，從GDP口徑看，2021年一季度工業(yè)恢復(fù)到2019年同期的116%，批發(fā)零售、住宿餐飲卻分別是2019年同期的110%、97%。從社零口徑看，4月社零的兩年平均增速為4.3%，低于工業(yè)增加值的6.8%和出口的16.8%。消費恢復(fù)相對偏慢。

　　第二，我們理解原因之一與疫后經(jīng)濟的“錯位復(fù)蘇”特征有關(guān)，2020年一季度以來先后經(jīng)歷必需消費品、可選消費、服務(wù)類消費的修復(fù)。以食品為例，它在2020年3-5月的補償性消費脈沖帶來環(huán)比動能透支和高基數(shù);通訊器材在2020年三四季度也經(jīng)歷兩輪上行脈沖，后續(xù)將進(jìn)入高基數(shù)期。換句話說，本輪消費很難像傳統(tǒng)復(fù)蘇期一樣形成合力。

　　第三，我們理解原因之二是疫情防控常態(tài)化背景下居民生活半徑收縮，從而導(dǎo)致消費復(fù)蘇有一定的“天花板效應(yīng)”。證據(jù)之一是限額以下零售恢復(fù)程度依然偏低，零售損失就損失在限額以下;證據(jù)之二是餐飲、服裝等出行、社交相關(guān)的消費恢復(fù)明顯偏慢，它顯然與生活半徑相關(guān);證據(jù)之三是由于出行周邊化，旅游收入恢復(fù)程度顯著低于人次恢復(fù)。

　　第四，我們理解原因之三是結(jié)構(gòu)性收入效應(yīng)。2021年前4個月社零口徑下城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費分別相當(dāng)于2019年同期的110%、97%，兩年平均增速分別為4.3%和3.4%，短期內(nèi)鄉(xiāng)村消費恢復(fù)程度偏低。它應(yīng)與疫情常態(tài)化背景下外出務(wù)工減少所帶來的收入效應(yīng)有關(guān)，2020年各季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力同比一直是負(fù)增長，月均收入同比也顯著低于往年。結(jié)構(gòu)性收入效應(yīng)另一證據(jù)是金銀珠寶、化妝品等中高端消費恢復(fù)程度高，已分別相當(dāng)于2019年同期的130%、120%。

　　第五，我們理解原因之四是疫情帶來的短期預(yù)防性儲蓄傾向上升，即預(yù)防性儲蓄理論(precautionary saving theory)的映射。從央行“城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查”中“更多儲蓄占比”項看，2020年上半年儲蓄意愿確實出現(xiàn)一輪跳升，下半年開始下行，2021年一季度進(jìn)一步下降，但仍高于疫情前。同樣收入之下，儲蓄傾向偏高對應(yīng)消費傾向偏低。

　　第六，往后看，特別是在限額以下消費、鄉(xiāng)村消費改善，預(yù)防性儲蓄繼續(xù)下降等線索下，消費仍有較明顯的改善空間。但約束力量也依然存在，一是地產(chǎn)銷售仍面臨政策壓力，環(huán)比很難升溫，而去年三四季度可選消費存在較高的基數(shù);二是在當(dāng)前全球疫情特征下，口罩和常態(tài)化防控措施短期很難被取代，生活半徑等影響仍較為直接，改善注定是一個漸進(jìn)過程。

　　第七，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，名義GDP增速是消費的坐標(biāo)增速。比如美國、日本過去30年左右的名義GDP增長和消費增長同比均值大致持平;中國過去20年的名義GDP增長、消費增長同比均值分別為12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期間名義GDP增速7-9%左右增速假設(shè)，我們可以把這理解為未來消費增速的目標(biāo)波動區(qū)間。

　　正文

　　從GDP口徑看，2021年一季度工業(yè)恢復(fù)到2019年同期的116%，批發(fā)零售、住宿餐飲卻分別是2019年同期的110%、97%。從社零口徑看，4月社零的兩年平均增速為4.3%，低于工業(yè)增加值的6.8%和出口的16.8%。消費恢復(fù)相對偏慢。

　　2021年一季度工業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售、住宿餐飲、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)名義GDP分別是2019年同期的116%、108%、110%、97%、119%、120%。

　　如果我們把一季度視為一個總體恢復(fù)情況，邊際趨勢實際上也并未更好。2021年4月社會消費品零售總額兩年平均增速為4.3%， 同期工業(yè)增加值兩年平均增速為6.8%，出口兩年平均增速為16.8%。

　　消費恢復(fù)相對偏慢是一個事實。

　　我們理解原因之一與疫后經(jīng)濟的“錯位復(fù)蘇”特征有關(guān)，2020年一季度以來先后經(jīng)歷必需消費品、可選消費、服務(wù)類消費的修復(fù)。以食品為例，它在2020年3-5月的補償性消費脈沖帶來環(huán)比動能透支和高基數(shù);通訊器材在2020年三四季度也經(jīng)歷兩輪上行脈沖，后續(xù)將進(jìn)入高基數(shù)期。換句話說，本輪消費很難像傳統(tǒng)復(fù)蘇期一樣形成合力。

　　疫后經(jīng)濟不同于傳統(tǒng)復(fù)蘇期，各經(jīng)濟部門所面臨的需求特征、供給約束都和以往周期不同。在2020年底的《尋找確定性》中我們曾指出：疫后中國經(jīng)濟已經(jīng)歷了兩輪上行脈沖。第一輪是2020年二季度，主要驅(qū)動力是復(fù)工和疫情防控進(jìn)入常態(tài)化。在這一階段，出口回升至零增長，必需消費品出現(xiàn)了一輪“補償性消費”。第二輪是2020年三季度和四季度，主要驅(qū)動力是海外復(fù)工以及國內(nèi)廣義財政影響上來。在這一階段，出口進(jìn)一步上升至7%以上，基建地產(chǎn)起來、耐用消費品(汽車家電)起來。當(dāng)時我們估計疫苗落地后經(jīng)濟將會進(jìn)入第三輪脈沖，力量將來自于服務(wù)業(yè)修復(fù)、全球貿(mào)易共振和制造業(yè)補庫存。

　　經(jīng)濟的這一修復(fù)方式會導(dǎo)致消費有一種錯位復(fù)蘇特點。

　　我們以必需消費品的食品為例，它在2020年3月增速大幅上行，2-5月同比增速分別為9.7%、19.2%、18.2%、11.4%，7月出現(xiàn)中樞顯著下行，同比增速降為6.9%。2020年7月至今的月均增速只有7.7%。這一部類在2020年3-5月的補償性消費脈沖帶來環(huán)比動能透支和高基數(shù)。

　　我們再以可選消費品的通訊器材為例，由于疫情帶來的渠道約束(消費者一般還是會先到實體店看手機)，它在2020年一季度同比增速只有-3.6%，2020年4-8月、11-12月經(jīng)歷了兩輪上行脈沖，這個會帶來2021年基數(shù)分布的影響。

　　換句話說，本輪消費很難像傳統(tǒng)復(fù)蘇期一樣形成合力。

　　我們理解原因之二是疫情防控常態(tài)化背景下居民生活半徑收縮，從而導(dǎo)致消費復(fù)蘇有一定的“天花板效應(yīng)”。證據(jù)之一是限額以下零售恢復(fù)程度依然偏低，零售損失就損失在限額以下;證據(jù)之二是餐飲、服裝等出行、社交相關(guān)的消費恢復(fù)明顯偏慢，它顯然與生活半徑相關(guān);證據(jù)之三是由于出行周邊化，旅游收入恢復(fù)程度顯著低于人次恢復(fù)。

　　2021年4月社會消費品零售總額相當(dāng)于2019年4月的108%，隱含的兩年平均增速為4.1%;而限額以上零售相當(dāng)于2019年4月的113%，隱含的兩年平均增速為6.3%。

　　2021年餐飲、服裝零售分別相當(dāng)于2019年的103%、102%，顯著低于社零整體的108%。

　　2021年清明日均旅游人次、日均旅游收入分別相當(dāng)于2019年同期的91.1%、56.7%;五一日均旅游人次、日均旅游收入分別相當(dāng)于94.4%、77.0%。

　　我們理解原因之三是結(jié)構(gòu)性收入效應(yīng)。2021年前4個月社零口徑下城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費分別相當(dāng)于2019年同期的110%、97%，兩年平均增速分別為4.3%和3.4%，短期內(nèi)鄉(xiāng)村消費恢復(fù)程度偏低。它應(yīng)與疫情常態(tài)化背景下外出務(wù)工減少所帶來的收入效應(yīng)有關(guān)，2020年各季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力同比一直是負(fù)增長，月均收入同比也顯著低于往年。結(jié)構(gòu)性收入效應(yīng)另一證據(jù)是金銀珠寶、化妝品等中高端消費恢復(fù)程度高，已分別相當(dāng)于2019年同期的130%、120%。

　　2021年4月城鎮(zhèn)消費、鄉(xiāng)村消費分別相當(dāng)于2019年同期的110%、99%;前4個月城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村零售分別相當(dāng)于2019年同期的110%、97%。2021年前4個月城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費累計同比分別為30.1%和26.5%，兩年平均增長分別為4.3%和3.4%。

　　鄉(xiāng)村消費恢復(fù)程度顯著偏低是消費的主要拖累之一。

　　外出務(wù)工減少所帶來的收入效應(yīng)下降可能是主要背景之一。2020年四個季度外出務(wù)工勞動力同比增速分別為-30.6%、-2.7%、-2.1%、-2.7%;月均收入同比分別為-7.9%、-6.7%、2.1%、2.8%。

　　中高端消費恢復(fù)程度偏高，2021年4月金銀珠寶、化妝品零售分別相當(dāng)于2019年同期的130%、120%。

　　我們理解原因之四是疫情帶來的短期預(yù)防性儲蓄傾向上升，即經(jīng)濟學(xué)上預(yù)防性儲蓄理論(precautionary saving theory)的映射。從央行“城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查”中“更多儲蓄占比”項看，2020年上半年儲蓄意愿確實出現(xiàn)一輪跳升，下半年開始下行，2021年一季度進(jìn)一步下降，但仍高于疫情前。同樣收入之下，儲蓄傾向偏高對應(yīng)消費傾向偏低。

　　這一角度和收入效應(yīng)有關(guān)聯(lián)，但也有明顯區(qū)別。收入效應(yīng)所強調(diào)的是現(xiàn)期收入下降所帶來的消費傾向降低，而預(yù)防性儲蓄強調(diào)的是未來收入能見度下降所帶來的消費傾向降低。

　　央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查“更多儲蓄占比”項2019年四季度月為45.7%，2020年一季度跳至53.0%，二季度為52.9%，三季度、四季度分別為50.4%、51.4%。2021年一季度進(jìn)一步下降為49.1%，但這一水平較疫情前仍有距離。

　　經(jīng)濟學(xué)上有一個預(yù)防性儲蓄理論(precautionary saving theory)，指的是消費者對未來的判斷存在較大不確定性的時候，它就會做出儲蓄來防備。簡單理解就是，當(dāng)遠(yuǎn)期的不確定性較大的時候，同樣一筆現(xiàn)金，用于遠(yuǎn)期消費的邊際收益也會更大，消費者就會減少現(xiàn)期消費。

　　2020年一季度起的儲蓄傾向上升顯然和疫情帶來的不確定性有關(guān)，未來會隨疫苗接種逐步推進(jìn)、生產(chǎn)生活進(jìn)一步常態(tài)化有一個逐步改善的過程。

　　往后看，特別是在限額以下消費、鄉(xiāng)村消費改善，預(yù)防性儲蓄繼續(xù)下降等線索下，消費仍有較明顯的改善空間。但約束力量也依然存在，一是地產(chǎn)銷售仍面臨政策壓力，環(huán)比很難升溫，而去年三四季度可選消費存在較高的基數(shù);二是在當(dāng)前全球疫情特征下，口罩和常態(tài)化防控措施短期很難被取代，生活半徑等影響仍較為直接，改善注定是一個漸進(jìn)過程。

　　地產(chǎn)銷售增速存在基數(shù)切換，我們用更直觀30城日均銷售面積來看，2020年6月之后日均銷售一直在高位的60萬方左右徘徊，疫后這輪地產(chǎn)銷售脈沖屬于近年較強的一輪。政策仍在繼續(xù)升溫，地產(chǎn)銷售對于耐用消費品帶動最大的一個階段可能會逐步過去;而去年三四季度可選消費基數(shù)較高，后續(xù)同比增速很難太高。

　　前面提到的居民生活半徑問題，短期內(nèi)也很難有實質(zhì)性改善。3月15日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布會指出：關(guān)于群體免疫的建立，它的建立和疫苗的保護(hù)效力和人群的接種率有很大的關(guān)系。過去我們消滅天花，形成人群免疫力要達(dá)到85%左右，是人群免疫力而不是接種率。在人群當(dāng)中有免疫力的人占整個人群的比例達(dá)到85%，傳染性更強的麻疹，需要95%的人群免疫力才能阻斷這個疾病，天花我們消滅了，麻疹我們提出消除目標(biāo)，消除目標(biāo)就是不讓它傳播，所以人群要有高的免疫力。新冠疫苗接種要分步走。

　　從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，名義GDP增速是消費的坐標(biāo)增速。比如美國、日本過去30年左右的名義GDP增長和消費增長同比均值大致持平;中國過去20年的名義GDP增長、消費增長同比均值分別為12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期間名義GDP增速7-9%左右增速假設(shè)，我們可以把這理解為未來消費增速的目標(biāo)波動區(qū)間。

　　1993年零售有數(shù)據(jù)以來美國名義GDP同比增長均值、消費同比增速均值分別為4.3%、4.2%;1991年至今日本名義GDP同比增長均值、消費同比增速均值分別為0.69%、0.71%;中國過去20年的名義GDP同比增長均值、消費增速均值分別為12.2%、12.4%，均大致持平。

　　十四五期間中國名義增長速度預(yù)計在7-9%之間，我們可以這一速度理解為未來消費的目標(biāo)增速。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期

　　[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202105/t20210517_1817513.html

　　[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202105/t20210517_1817510.html

　　[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202105/t20210517_1817513.html

　　[1] http://www.gov.cn/xinwen/gwylflkjz151/index.htm